¿Puede Jerome Powell pivotar sobre las tasas de interés, otra vez?

Cuando Jerome Powell asumió el cargo de presidente de la Junta de la Reserva Federal en enero de 2018, la Reserva Federal ya estaba en camino de subir gradualmente las tasas de interés. Se habían alejado de la tasa cero de la Gran Recesión en diciembre de 2015 y habían estado subiendo en incrementos de un cuarto de punto en cada reunión. La tasa de fondos federales se mantuvo en 1,25 por ciento cuando Powell reemplazó a su predecesora, Janet Yellen.

Powell continuó con este camino de aumentos de tasas hasta el otoño de 2018, y luego hizo algo notable: bajó las tasas. Había reducido las tasas en 0,75 puntos porcentuales cuando llegó la pandemia en 2020.

Este cambio fue notable porque iba en contra de la sabiduría convencional de la Fed y de la profesión económica en su conjunto. La tasa de desempleo en ese momento estaba muy por debajo del 4,0 por ciento, un nivel que, según la mayoría de los economistas, conduciría a una mayor inflación.

Sin embargo, Powell señaló que no había evidencia seria de presiones inflacionarias en la economía en ese momento. También señaló los enormes beneficios del bajo desempleo. Como muchos de nosotros habíamos argumentado durante mucho tiempo, Powell señaló el hecho de que los mayores beneficiarios del bajo desempleo eran las personas que estaban más desfavorecidas en el trabajo.

Una caída de 1,0 punto porcentual en la tasa de desempleo generalmente significó una caída de 1,5 puntos porcentuales para los trabajadores hispanos y 2,0 por ciento para los trabajadores negros. La disminución fue aún mayor para los adolescentes negros. Los trabajadores con menos educación vieron el mayor aumento en sus perspectivas laborales. Y, en un mercado laboral ajustado, los empleadores buscan trabajadores con discapacidades e incluso aquellos con antecedentes penales.

En resumen, hay enormes beneficios en reducir la tasa de desempleo lo más bajo posible, y Powell felizmente señaló estos beneficios al reducir las tasas de interés incluso en un entorno en el que la economía ya operaba con pleno empleo según las estimaciones estándar. Powell estaba dispuesto a dejar de lado la obsesión de la Fed por luchar contra la inflación, incluso cuando no estaba allí.

Esta fue la razón por la que muchos progresistas, incluyéndome a mí, querían que el presidente Biden volviera a nombrar a Powell. Si bien Lael Brainard, quien entonces era gobernadora de la Fed, también habría sido una elección destacada, como republicana, la reelección de Powell enfrentó muchos menos obstáculos políticos. No había riesgo de que uno de nuestros senadores exhibicionistas “centristas” (Manchin y Sinema) pudiera aprovechar algún desaire real o imaginario y bloquear la nominación.

También era probable que Powell tuviera más margen de maniobra como presidente de segundo mandato para seguir una política de tasas de interés moderada. El presidente de la Fed es un puesto en el que la antigüedad importa mucho, como puede verse en la adoración de Greenspan que se deriva en gran medida de su largo servicio como presidente de la Fed. Aunque Brainard era una economista muy respetada, podría tener más dificultades para mantener el rumbo si la prensa empresarial presionara por tasas más altas.

Política de pandemia de Powell

Powell siguió una política moderada, actuando agresivamente para respaldar la economía durante la pandemia con una tasa de fondos federales cero y también con una amplia relajación cuantitativa que llevó la tasa de los bonos del Tesoro a 10 años a menos del 1,0 por ciento en el verano de 2020. Tasas bajas ayudó a impulsar la construcción y permitió que decenas de millones de personas refinanciaran sus hipotecas, ahorrando miles de dólares al año en tasas de interés.

Como prácticamente todo el mundo (incluyéndome a mí) estaría de acuerdo ahora, mantuvo estas políticas expansivas durante demasiado tiempo. Si bien la política de la Reserva Federal no fue el factor principal en la inflación pandémica, sí jugó un papel, especialmente en el mercado inmobiliario. Si bien la mayor parte del aumento de los precios de la vivienda y los alquileres se debió a los fundamentos del mercado (a diferencia de los años de la burbuja de 2002 a 2007), hubo claramente un elemento especulativo hacia fines de 2021 y principios de 2022.

Esto se hizo evidente cuando la Fed elevó las tasas por primera vez en marzo de 2022. Aunque el aumento inicial fue de solo 0,25 puntos porcentuales, el mercado inmobiliario cambió casi de inmediato. Antes de la caminata, casi todas las casas recibieron de inmediato varias ofertas de listados anteriores. Después de la subida, muchas casas no recibieron ofertas y se convirtió en estándar para los compradores ofrecer precios muy por debajo del precio de venta.

Dado este resultado, hubiera sido bueno que la Fed hubiera hecho este movimiento varios meses antes. Los aumentos especulativos en los precios de la vivienda no son buenas noticias para la economía en general, incluso si puede haber un pequeño número de afortunados vendedores que podrían llegar a la cima del mercado.

De todos modos, después de haber esperado demasiado tiempo para subir las tasas, Powell sintió la necesidad de restablecer su estatus como un decidido combatiente de la inflación. Se embarcó en una serie de agresivas subidas de tipos de tres cuartos y apeló repetidamente al fantasma de Paul Volcker.

Powell fue más lejos y más rápido de lo que muchos de nosotros sentimos que estaba justificado. Tomará tiempo ver el efecto total de las pasadas subidas de tipos en la economía. El rápido aumento de las tasas creó tensiones en el sistema bancario, aunque las quiebras de Silicon Valley Bank (SVB) y Signature Bank parecen deberse en gran medida a una gestión increíblemente inepta, junto con importantes fallas regulatorias en la Reserva Federal.

Si bien las quiebras bancarias siempre son divertidas, el tema más importante es lo que sucede con la economía real. En este punto, parece que la economía se enfrenta a un mayor riesgo a la baja, con un aumento del desempleo, que con la inflación revirtiendo su tendencia actual a la baja.

Ha habido un claro impacto en la disponibilidad de crédito como resultado del endurecimiento de los estándares por parte de los bancos tras el pánico de SVB. Las tasas más altas también están teniendo el efecto esperado en la disponibilidad de préstamos. Los inicios de viviendas se han desacelerado considerablemente, aunque la construcción residencial sigue siendo fuerte debido a una gran acumulación de viviendas sin terminar como resultado de problemas en la cadena de suministro durante la pandemia.

Las tasas más altas también han puesto fin a la avalancha de refinanciamiento de viviendas que ayudó a respaldar el crecimiento del consumo durante la pandemia. Y la inversión no residencial también se ha desacelerado considerablemente en los últimos meses.

Por estas razones, existen motivos reales para esperar una desaceleración del crecimiento y el consiguiente aumento de la tasa de desempleo. El otro lado de la historia es que parece que la Fed ha ganado su guerra contra la inflación.

Admitiré haber sido una paloma de la inflación todo el tiempo, pero los hechos hablan por sí mismos. Sabemos que la inflación de la vivienda se desacelerará drásticamente en los próximos meses según los índices privados de unidades de vivienda comercializadas. Estos índices han estado mostrando una inflación mucho más baja, e incluso una deflación, desde finales del verano. Lideran los índices de alquiler del IPC entre 6 y 12 meses.

Obtuvimos la primera evidencia clara de una inflación más baja en los índices de alquiler del IPC con la publicación de marzo, con ambos índices de alquiler aumentando solo un 0,5 por ciento, después de aumentar a una tasa anual de más del 9,0 por ciento en los tres meses anteriores. Es prácticamente seguro que los índices de alquileres del IPC muestren nuevas caídas en el transcurso del año, y es probable que la inflación de los alquileres caiga por debajo de su ritmo previo a la pandemia.

Mucho se ha hablado de las grandes malas noticias del IPC de marzo, el aumento del 0,4 por ciento en los precios de los vehículos nuevos. Sin duda, esta es una mala noticia para el panorama inmediato de la inflación, ya que parece que los problemas de la cadena de suministro siguen limitando la producción de automóviles y camiones nuevos.

Pero este no es un problema de inflación a largo plazo. No hemos olvidado cómo construir automóviles y camiones. Esta es una historia en la que la escasez de chips, como resultado de un incendio en una importante fábrica de semiconductores en Japón, ha resultado ser más duradera de lo que muchos esperaban. Eso no parece una buena razón para subir las tasas de interés y dejar a la gente sin trabajo.

El panorama para muchos servicios no relacionados con la vivienda también fue positivo. En particular, el índice de servicios médicos cayó un 0,5 por ciento en marzo después de caer un 0,7 por ciento en cada uno de los dos meses anteriores. Parte de esta disminución se debe a las peculiaridades de la forma en que se miden los costos de los seguros de salud en el IPC, pero es bastante difícil contar una historia de inflación excesiva en este sector clave de la economía.

El índice de precios al productor de marzo mostró noticias aún mejores sobre las presiones inflacionarias en las primeras etapas de producción. El índice general de demanda final cayó un 0,5 por ciento en marzo, mientras que el índice de demanda final de servicios cayó un 0,3 por ciento. Si bien hay áreas en las que parece haber presiones sobre los precios, la imagen abrumadora de este comunicado es de una inflación muy inferior, o incluso de deflación. Claramente, una inflación más alta no será impulsada por presiones de precios a nivel mayorista.

Quizás lo más importante es que el ritmo de crecimiento de los salarios se ha desacelerado drásticamente. La tasa de crecimiento anualizada del salario promedio por hora durante los últimos tres meses es solo del 3,2 %, por debajo del 6,0 % a principios de 2022. Esto es más bajo que el ritmo de crecimiento salarial en 2018 y 2019, cuando la inflación estaba por debajo el objetivo del 2,0 por ciento de la Fed. Es muy difícil contar una historia en la que el crecimiento de los salarios esté por debajo del 4,0 por ciento y la inflación siga estando muy por encima del objetivo de la Reserva Federal.

¿Podrá Powell cambiar de rumbo nuevamente?

Esto plantea la pregunta de si Powell volverá a seguir el camino que tomó en 2019 y revertirá el rumbo cuando los datos indiquen que es apropiado. Todavía hay mucha incertidumbre sobre el rumbo de la economía en este momento. No conocemos el efecto completo de las consecuencias de la falla de SVB y no está claro cuánto del impacto de las pasadas subidas de tipos de la Fed todavía no se ha sentido.

Eso es un fuerte argumento para una pausa en la reunión de la Fed el próximo mes, que tendrá lugar antes de que tengamos datos de abril. Sin embargo, si seguimos viendo evidencia de debilidad económica, así como una desaceleración de la inflación, la Fed debe estar preparada para comenzar a bajar las tasas.

Powell fue muy elocuente al reconocer el mandato doble de la Fed para el pleno empleo, así como la estabilidad de precios, cuando bajó las tasas en 2019. No tiene sentido exagerar en el esfuerzo por combatir la inflación. Si los datos muestran que se ha ganado la guerra contra la inflación y vemos la perspectiva de una economía debilitada con un mayor desempleo, es necesario cambiar de rumbo.

Powell tomó la dirección correcta hace cuatro años cuando desafió la sabiduría convencional y bajó las tasas en 2019. Debe estar preparado para hacerlo nuevamente este año.

Esto apareció por primera vez en el blog Beat the Press de Dean Baker.